（来源：东北证券研究所）宏源证券
摘 要
香港联系汇率制度（Linked Exchange Rate System）是一种货币发行局制度（Currency Board System），自1983年10月17日起实施，核心目标是通过固定汇率（1美元=7.80港元）和严格的货币发行机制，将港元兑美元汇率稳定在7.75-7.85的区间内。
香港联系汇率制度的法定基础根植于《外汇基金条例》及香港金融管理局的政策执行体系，其本质是通过货币发行局制度实现汇率锚定的刚性约束。从法理维度看，港元与美元的汇率绑定通过《外汇基金条例》第23条确立，规定发钞银行必须按7.8港元兑1美元的汇率向金管局提交美元以换取负债证明书，这一法定框架确保了货币发行的可兑换性与制度刚性。操作层面则体现为金管局通过强方（7.75港元）和弱方（7.85港元）兑换保证的双向干预机制，将汇率波动控制在±0.64%的窄幅区间内。与传统固定汇率制相比，联系汇率的特殊性在于其货币发行局设计：港元货币供应量完全由美元储备决定，而非央行自主调节，这种“货币锚定”机制既规避了固定汇率制中政策独立性缺失的缺陷，又克服了浮动汇率制中汇率传递效率低的问题。从货币局理论视角分析，该制度通过强制性美元储备覆盖港元发行，构建了“硬约束”下的汇率稳定性，与阿根廷1991-2002年的货币局制度形成对比，香港通过动态外汇干预机制增强了制度灵活性。
联系汇率制度的三大核心特征——货币发行局制度、双向兑换保证、利率联动机制——构成相互制约的制度闭环。货币发行局制度通过“美元储备-港元发行”的1:7.8兑换规则，将货币供应量与美元储备量直接绑定，这种设计虽然牺牲了货币政策自主性，但通过引入利率市场化的微观调节机制，实现了制度刚性与灵活性的平衡。例如，在美联储加息周期中，港元长债利率随美元同步上行，但HIBOR隔夜利率却因短期套利空间的存在而呈现波动性特征，这种“利率双轨制”既维持了汇率稳定，又保留了市场利率的局部调节功能。从最优货币区理论视角看，香港作为高度开放的经济体，与美元区形成最优货币区具备显著优势，但该理论也指出单一货币区的代价是货币政策独立性丧失，而联系汇率制通过“汇率刚性+利率弹性”的混合设计，部分缓解了这一矛盾。
美元周期波动对港元汇率锚定机制的存在动态挤压效应。在联系汇率制度框架下，美元周期波动通过利率传导、资本流动与汇率预期三重路径对港元政策空间形成结构性约束。以美联储货币政策周期为基准，美元扩张期与紧缩期对港元汇率锚定机制的影响呈现显著差异：扩张期资本涌入推高港元流动性，触发强方兑换保证机制；紧缩期则因套利资本回流导致港元流动性收缩，迫使金管局启动弱方兑换保证。这种双向冲击放大了货币发行局制度的刚性约束宏源证券，形成“汇率稳定—货币政策独立性—资本自由流动”三元悖论的典型困境。2023年5月南向通净流入引发的强方兑换保证触发事件，印证了资本流动对汇率机制的扰动效应。
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